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　　我们预计2025年四季度GDP同比增速为4.6%，经济运行呈现生产偏强、需求修复偏温和的格局：供给端，工业生产延续稳增长态势，对增长形成主要支撑；需求端，12月社零同比预计小幅回升，以旧换新资金前置与元旦“拼假”效应对消费构成托底，但汽车在销量同比下滑与年末加大折扣导致的量价双压下仍是主要拖累。投资端仍处低位，制造业投资相对有韧性，但基建偏弱、地产继续承压，制约内需弹性。外需保持韧性，出口增速预计维持正增长。价格层面，CPI温和、PPI负值收敛但通胀修复仍偏缓。金融数据仍显示信用扩张偏弱，M1、M2增速小幅回落。综合来看，一方面，12月经济活动相较上月总体加快，12月随着内外需修复及年底各行业年度收官冲刺，有望延续向上态势，顺利完成全年5%左右增长目标难度不大；另一方面，蓄势待春归，为2026年一季度开门红蓄势。

　　我们预计，2025年1-12月全国固定资产投资（不含农户）同比-3.3%。分领域看，预计1-12月制造业投资同比+1.2%，广义基建投资同比-0.7%，房地产开发投资同比-16.1%。2025年6月以来我国投资运行状态在近二十年来较为罕见，2026年尤其是Q1我国的固定资产投资能否实现稳增长值得重点关注。我们在2025年11月2日报告《直挂云帆济沧海—2026年宏观年度展望》中指出：2026年固定资产投资增速预计同比+2.5%，Q1、Q2、Q3、Q4当季度增速预计同比为+2.8%、+2.5%、+2.2%、+2.3%，节奏呈现前高后稳趋势。分领域看，我们预计2026年投资需求的增长动能分化明显，制造业和广义基建投资有望共同发力，预计Q1制造业和广义基建投资同比增速均有望超过5.0%，实现投资端开门红。2026年地产端投资预计仍承压运行。

　　我们预计2025年四季度GDP同比增速为4.6%，经济运行呈现生产偏强、需求修复偏温和的格局：供给端，工业生产延续稳增长态势，对增长形成主要支撑；需求端，12月社零同比预计小幅回升，以旧换新资金前置与元旦“拼假”效应对消费构成托底，但汽车在销量同比下滑与年末加大折扣导致的量价双压下仍是主要拖累。投资端仍处低位，制造业投资相对有韧性，但基建偏弱、地产继续承压，制约内需弹性。外需保持韧性，出口增速预计维持正增长。价格层面，CPI温和、PPI负值收敛但通胀修复仍偏缓。金融数据仍显示信用扩张偏弱，M1、M2增速小幅回落。综合来看，一方面，12月经济活动相较上月总体加快，12月随着内外需修复及年底各行业年度收官冲刺，有望延续向上态势，顺利完成全年5%左右增长目标难度不大；另一方面，蓄势待春归，为2026年一季度开门红蓄势。

　　上月情况： 2025年1-11月，全国固定资产投资（不含农户）44.4万亿元，同比-2.6%，据测算7-11月投资的当月同比分别为-5.3%、-7.1%、-7.1%、-12.2%、-12.0%，投资当月同比已连续6个月转负，2025年6月以来我国投资运行状态在近二十年来较为罕见。拆分构成看，建安工程（1-11月累计同比-6.4%）是主要拖累项，设备工器具购置（1-11累计同比+12.2%）是主要支撑项，这与近两年来我国固投新开工项目计划总投资额持续负增相互印证，也是近年来的实物工作量高频数据持续走弱的主要原因。分领域看，1-11月制造业投资同比+1.9%，狭义基建投资同比-1.1%，房地产开发投资同比-15.9%。值得注意的是，1-11月广义基建投资中电热燃及水生产和供应业投资同比+10.7%，为整体固投和广义基建数据提供一定支撑。民间投资仍处于下行通道，1-11月民间投资同比-5.3%。分区域看，东部投资同比-6.6%，明显弱于中部（同比-1.7%）、西部（同比-0.2%）。

　　首先，根据国家开发银行官方公众号，国开行的2500亿元的投向领域看，支持数字经济、人工智能、消费领域项目317个，投放980.2亿元，占比39.2%。根据进出口银行官方公众号，着力支持数字经济、人工智能、消费等领域，推动了150余个数字经济和人工智能领域项目落地，放款金额占比超四成。根据农业发展银行官方公众号，农发新型政策性金融工具重点支持国家重大项目建设，积极支持数字经济、人工智能、消费等关键领域，投放项目881个、金额1500亿元。从支持项目进度上看，考虑2025年工具资金投放完毕时点为10月底，部分项目将面临冬季施工问题，此类项目或储备至2026年继续施工，预计实物工作量或在2026年初集中释放。

　　展望2026年看，根据2024年11月全国人大常委会指出：近年来，我国地方政府隐性债务规模不断减少，2023年末全国隐性债务余额为14.3万亿元。根据我们统计，自2024年至2025年底，地方政府特殊再融资专项债发行规模超过4.3万亿元，特殊再融资一般债规模超过0.48万亿元，特殊新增专项债发行规模或超过2.0万亿元，仅一年时间地方化债工作进度接近50%，我们认为2026年地方化债对项目资金的挤占压力或将缓解，同时由于法定债务利率大大低于隐性债务利率，置换后将节约地方利息支出，地方政府有望更大力度支持投资和消费、科技创新等，2026年尤其Q1固定资产投资以及基建增速或得到提振。此外，从当前我国部分省份（广东、湖南、福建、山东）披露的2026年省重点建设项目、重大项目前期申报筛选及谋划储备工作通知看，均强调项目对实体经济、新质生产力培育、民生保障的支撑作用，均要求项目契合国家重大规划与产业政策。例如，山东聚焦黄河重大国家战略、绿色低碳高质量发展先行区建设；广东优先支持落实国家和省重大规划、能争取中央资金的项目；福建、湖南则围绕现代化建设、“三高四新”蓝图等核心任务布局。投资规模与进度角度：山东要求省级重点项目总投资应在1亿元以上，年度投资原则上不少于总投资的1/3；福建设定的省重点项目申报范围及标准中均提及项目总投资2亿元及以上（农林水、交通、能源、工业、社会事业等）；湖南对基础设施项目总投资要求不低于10亿元，社会民生、生态环保、产业项目总投资不低于5亿元，新开工项目需在2026年6月30日前具备开工条件，年度计划投资要科学合理，与建设工期相匹配，不得刻意压减，原则上不低于2亿元；广东则要求重大项目2027年底前能开工形成有效投资。我们认为，2026年年初各省份将逐步披露省重点建设项目、重大项目清单，考虑到2026年系“十五五”时期首年，各地政府有望加快项目开工落地，2026年Q1广义基建开门红可期。

　　预计2026年全球货币财政扩张支持下外需规模保持韧性，非发达国家支撑我国出口韧性，全年出口同比增速可能略强于2025年，预计全年同比增速6.6%。一是中美经贸关系趋于稳定，且年初“抢出口”对出口的透支作用已经基本出清；二是2025年非发达国家份额提升支撑我国出口韧性，2026年中国与欧、日潜在贸易摩擦的影响有限。2025年以来我国出口在非发达国家市场份额明显提升，2025年1-8月，我国出口占非洲进口份额42.8%（2024年36.5%），占拉美进口份额25.6%（2024年23.9%），占中东进口份额23.2%（2024年20.9%），均明显提升。三是美、欧较大幅度降息释放了非发达国家降息空间，刺激全球外需增加。

　　第二，原油价格方面，12月继续下行，月末低位震荡。全球石油需求继续转淡，OPEC+进入增产第二阶段，本月OPEC+虽按计划继续增产，但重申2026年第一季度暂停增产计划，使得油市利空影响减弱。此外，本月俄乌和谈出现进入技术性磋商阶段、美国对委内瑞拉制裁升级、胡塞武装持续袭击红海商船等事件对油价带来情绪面冲击，形成短期扰动。但总体而言，国际油价延续 “供应过剩、需求疲软” 的基本面，继续震荡下行。截至12月29日，布伦特原油期货与WTI原油期货分别收于61.9美元/桶和58.1美元/桶，较月初分别下跌2.0%和2.1%。对于国内成品油定价机制而言，本月经历两次下调，汽、柴油分别累计下调225、220元，预计造成明显价格压力。

　　2026年财政有望助力稳就业，创业担保贷款奖补政策将发挥财政资金“四两拨千斤”撬动作用，保障高校毕业生、农民工、退役军人等重点群体就业创业的重要举措。平均来看，中央财政每奖补1亿元，可撬动新发放创业担保贷款约50亿元，支持约1.75万人创业。在服务就业方面，据融资担保行业估算，每提供1亿元担保可稳定就业超过800人。近年来，财政部构建了“国家融资担保基金（简称融担基金）—省级再担保机构—市县直保机构”三层组织架构，银行与政府性融资担保体系按照“二八分险”原则，实践中通常按照融担基金20%、省级再担保机构20%、市县直保机构40%、银行20%的比例共同承担贷款风险责任，目前已实现市级机构全覆盖、县级业务全覆盖。该种多层分险模式有利于政策传导、风险缓释、资源高效配置。财政部指导融担基金发挥体系引领作用，凝聚1500余家担保机构力量，累计再担保合作业务规模超过6.7万亿元，年均增长约40%，合作机构平均担保费率降至1%以下，小微企业综合融资成本降至5%以下。财政部指导融担基金优化业务结构，引领体系加力支持劳动密集型企业，融担基金累计服务小微企业等经营主体超过570万户次，稳定就业约5900万人次。

　　我们在前期报告《如何完善国家创新体系？——“十五五”深度研究系列报告（二）》中提示，当前教育结构相较产业转型方向有优化空间，“有人没活干，有活没人干”。据《辅导百问》，一些新职业的求人倍率（人力资源市场需求人数与求职人数之比）一直在3以上，相关人才短缺较为严重。传统的教育及人才培育体系主要适应传统生产力的人才需求，从第五次经济普查中的就业数据来看，传统行业对就业的吸纳占比较高。随着新质生产力的发展，高端技术人才的需求比重将大幅度提升，这就对人才培养模式提出与时俱进的要求。《辅导百问》提出，超常布局急需学科专业，加强对人工智能、量子科技、集成电路、生物科技、新能源等国家战略领域急需人才的针对性培养，探索重大科技任务“订单式”人才培养。

　　预计12月M2增速为7.9%，前值8%，回落0.1个百分点。12月信贷延续偏弱运行，实体经济融资需求不足，导致存款派生效应减弱，将拖累M2增长。此外由于银行存款利率持续走低，同期股市表现较好，促使居民将存款转向非银金融产品，导致银行体系存款减少。预计12月M1增速为3.9%，前值为4.9%，回落1个百分点，从机制上看，M1主要反映企业活期存款与现金等流动性强的货币形态，其边际走弱通常对应企业经营活动与意愿趋于谨慎。年末阶段，在需求修复斜率放缓、企业盈利与现金流改善不均衡的背景下，企业更倾向于提高资金使用效率并压降低收益的活期留存，部分资金或从活期向定期及类存款产品迁移，带动M1增速回落。同时，财政收支与税费缴纳等季节性因素可能阶段性抽离企业活期存款，叠加地方与企业年末结算、资金归集等行为增强，亦会对M1形成扰动。